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中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”出品 l 观点财经
作者 l 橙子
得益于良好的销售表现，中南建设（SZ000961）连获券商增持评级。
华创证券继续维持强推买入评级，最高目标价定为13.23元，较当前股价目标涨幅超过40%。
兴业证券也给出审慎增持评级，预计中南建设2020-2021年的EPS为1.87元和2.41元。
至于中南建设能否匹配两家券商的增持评级，或许还得等等看。
营收净利大双增
8月仅完成全年半数销售目标
从中南建设最近发布的8月份经营情况简报及上个月发布的半年报来看，今年以来中南建设确实取得了不错的业绩表现。
根据中南建设此前发布的8月份经营情况简报，整个1-8月份：
公司累计实现合同销售金额1194.7亿元，比上年同期增长7.6%;
累计销售面积889.1万平方米，比上年同期增长2.1%，完成全年2300亿元销售目标的52%。
8月单月：
实现合同销售金额202.7亿元，比上年同期增长34.2%;
销售面积157.2万平方米，比上年同期增长37.7%。
整个8月份销售情况反弹明显。
中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”
图片来源：中南建设公告
中南建设半年报业绩表现亮眼。
整个上半年，得益于良好的销售回款，中南建设实现296.9亿营收，同比增长27.3%；归母净利润达到20.5亿元，同比增长56.2%。
中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”
图片来源：鹰眼预警
中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”
图片来源：鹰眼预警
在营收构成中，跟其他房企依赖住宅销售不同，靠建筑施工起家的中南建设，有32.6%的营收，约96.8亿元来自建筑施工，房地产开发营收占比70.14%，约208.25亿元。
中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”
图片来源：万得股票
这一点让中南建设在利润来源方面，更具多样性，也摊薄了房地产业务带来的经营性风险和政策风险，算是护城河之一。
不过，中南建设过多布局三四线城市，也在增加其去化成本和压力，导致公司经营效率一般，毛利持续偏低，债务压力偏大。
毛利偏低
营收质量有待提高
尽管上半年中南建设实现营收净利双增长，但中南建设毛利率一直偏低。
在2018年中期毛利率达到22.23%后，其毛利水平一直徘徊在20%左右，今年叠加疫情影响，毛利率更是降至17.28%，同比下降2.63个百分点，远低于28%的行业平均水平。
中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”
图片来源：万得股票
对于毛利下降的原因，根据北京商报报道，由于公司过去在房地产业务领域的战略选择不清晰，在远离核心发展区域的小城市郊区获取了一些规模较大的项目，这些城市市场容量有限，这些项目销售周期长，导致资金周转的时间成本较高，项目利润率偏低，从而导致公司毛利率水平持续偏低。
中南建设今年半年报也显示，由于早年间公司在城市布局问题上出现偏差，导致公司目前大部分土储集中在三四线城市。
公开信息显示，截至2020年6月底，中南建设共有418个项目，可竣工项目资源为4411万平方米，其中一二线城市面积占比约35%，三四线城市面积占比则约占65%。
这就产生了一个问题，目前三四线城市的楼市支撑主要来自棚改，但近年来棚改政策有所收紧，这一调整也导致三四线城市的住房需求呈现出明显的降温趋势，加上三四线城市人口外流，需求基本盘进一步缩窄，布局三四线楼市的房企将面临更大的去化压力。
这对中南建设来讲，绝非一个好消息。
一直以来，由于融资成本偏高，中南建设很难像其他房企一样，依靠杠杆维持公司发展，所以公司有息负债在同类型规模房企中，相对偏低，只能通过提高运营周转效率、提高回款水平的高周转模式来获得发展机会。
而且根据最新半年报数据，中南建设的营业成本也出现大幅上涨。
其房地产开发、建筑施工、酒店及其他三项业务的成本分别约为167.86亿元、86.06亿元和13.59亿元，同比分别增长42.14%、23.19%和66.82%，由此也导致中南建设上半年毛利下降。
所以，随着三四线楼市需求基本盘缩窄，去化压力增加，以三四线楼市为主的中南建设，也面临更大的资金回转压力，对公司能否继续维持规模增速造成影响，不断压缩毛利水平的同时，也让本就资金面偏紧的中南建设，面临更大的偿债压力。
资金面偏紧
短期债务压力较大
根据半年报及北京商报统计数据，截至到2020年上半年，中南建设负债总额为2889.36亿元，其中有息负债较2019年底增加了10.7%，增至781.4亿元。
而有息负债中短期借款和一年内到期的非流动负债合计达到237亿元，占全部有息负债的30.33%。
导致中南建设上半年资产负债率达到89.5%，持续高于65%的行业平均水平，去年同期资产负债率则直接超过90%。
公司净负债率尽管较年初下降了21.2个百分点，但仍高达147.2%，远超融资标准红线。
近期，市场有观点认为“三道红线”意在压缩房企融资规模，红线主要包括：
红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%；
红线2：净负债率大于100%；
红线3：现金短债比小于1倍。
若房企负债和现金流情况超过以上三条红线，则可能面临无法顺利融资，或融资成本增加的风险，因此近年来不少房企都在缩减负债规模。
但中南建设仅现金短债比达到1.19，满足标准之一，剔除预收款后的资产负债率，以及净负债率则均在红线之上。
不过，即便现金短债比符合标准，但公司上半年现金及等价资产只有281.52亿元，在扣除85.53亿受限资金后，只有约196亿元，面对237亿元的短期有息负债，仍在短期内面临自有现金不足带来的较大偿债压力。
中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”
图片来源：万得股票
而且8月份公司发行的一笔2+2年期一般中期票据，票面利率达到7.2%，与6月发行利率一致。高于6%的行业平均融资成本，也进一步加大了中南建设的资金压力。
担保规模上升
加大运营风险
此外，中南建设的对外担保问题，也在加大其经营性风险。
8月20日晚间，中南建设发布公告称，为3家子公司提供合计13.26亿元的借款担保，所涉及子公司皆处于亏损状态。
9月10日，中南建设再度发布公告，称为3家公司提供了共计11.8亿元的融资担保。
提供有关担保后，公司及控股子公司对外担保余额达到662.47亿元，占公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的309%。
其中公司及控股子公司对合并报表外主体提供的担保余额为106.04亿元，占公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的49.46%。
如此巨额担保，尽管目前尚未出现逾期坏账，但随着房企融资渠道收紧，资金获取成本提高，以及房企去化压力增大的背景下，巨额担保无异于一颗定时炸弹，对手头本就拮据的中南建设而言，会造成更大的经营性风险隐患。
如今，去杠杆、降负债已经成为行业共识，高杠杆、高周转的经营策略也在逐渐失效，在这样的背景下，中南建设如果未来不能进一步改善负债结构，提高经营效率，缩短资金回报周期，还将面临增收不增利的尴尬局面。
不过，近年来中南建设在城市布局上也开始往一二线及强三线城市发展，对于改善其营收结构具有一定的积极作用。
而且中南建设近年来也有意识的在缩减负债规模，仅今年上半年，用于偿还债务的资金支出就达到236.29亿元，同比增长80.49%。
中南建设营收净利双增，净负债率下降，但仍踩两条“红线”
图片来源：万得股票
这是一个积极信号，如若中南建设在负债结构上有所改善，即便销售规模有所下滑，也同样值得期待，但现在的中南建设，要做的事情还有很多。
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